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【原创研究】CV四小龙分析报告
2020 12 07

01
研究目的



(一) 四小龙企业的前世今生,同与不同?


(二) 从旷视科技招股说明书入手,揭开人工智能行业外衣下的机会与挑战,并对四小龙企业怎么估值做一个思考?


(三) 进而思考计算机视觉行业未来将是


02
CV四小龙分析



(一)   行业背景:第三次人工智能浪潮之下诞生四匹黑马


AI发展的历史经历三次浪潮。


第一次,五十年代的达特茅斯会议确立了人工智能(AI)这一术语,人们陆续发明了第一款感知神经网络软件和聊天软件,证明了数学定理,人类惊呼 “人工智能来了”、“再过十年机器人会超越人类”。然而,人们很快发现,这些理论和模型只能解决一些非常简单的问题,人工智能进入第一次冬天。


第二次,八十年代 Hopfield 神经网络和 BT训练算法的提出,使得人工智能再次兴起,出现了语音识别、语音翻译计划,以及日本提出的第五代计算机。但这些设想迟迟未能进入人们的生活之中,第二次浪潮又破灭了。


第三次,随着2006年Hinton提出的深度学习技术,以及 2012 年ImageNet 竞赛在图像识别领域带来的突破,人工智能再次爆发。在这一次浪潮中,机器通过学习在图像识别领域获得了超过人眼的识别准确率,这一项技术的应用场景很广泛,进而掀起了人工智能商用化探索的大潮,创业公司和投资人疯狂涌入。


也正因为如此,这一次的人工智能浪潮的探索,重点围绕了视觉技术。


从 AI 企业的应用技术方向分布来看,计算机视觉技术企业在全球 AI 企业中占比约 40%,国内4000多家AI创业公司,2000家围绕在视觉领域,占比约 46%。而商汤科技(2014年),旷视科技(2011年),依图科技(2012年),云从科技(2015年)就是这其中最出名的4家


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(二)   商汤科技:融资机器,钱多人强走平台路线


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技术源头:香港科技大学深度学习视觉领域应用的先驱汤晓鸥教授及其团队,CEO徐立为其博士。这是学术界最早涉猎深度学习的一支华人团队,并贡献出了11年-14年CVPR 和 ICCV 两大全球计算机视觉世界顶级学术会议上一半的学术论文。2014年11月,商汤科技正式成立。商汤的出身决定了商汤科技是一家极重视人才,研究和论文的企业,CEO花费重金网罗了业内最优秀的一批视觉技术人才,在业内有绝对的人才优势。


融资机器:


2014年11月,A轮数千万美元。
2015年11月,A+轮千万美元。
2016年12月,B轮1.2亿美元。
2017年7月,B+轮2.9亿美元,创当时全球AI单笔融资纪录,成为全球融资额最高的AI独角兽企业。
2018年4月,C轮6亿美元,阿里领投,估值达30亿美元。
2018年5月,C+轮6.2亿美元,估值超45亿美元,稳居总融资最高、估值最高的AI独角兽地位。
2018年9月,软银中国10亿美元,估值抬至60亿美元。
截止至2019年9月5日,商汤科技联合创始人、CEO徐立透露,商汤科技已完成融资超过30亿美元,估值超过70亿美元。



战略路线:有钱,估值高,有绝对的人才优势,商汤天然地就往平台路线去走,所以公司的战略是“1+1+x”,第一个1指技术,第二个1指产业,最后的x指与各行业伙伴合作,打造共赢的生态。


通过商汤员工了解,目前公司重点布局的商业落地领域在:


  1. 智慧城市;(智慧交通,车辆识别与车流管控,智慧公安,人员识别等,边缘智能摄像头,边缘服务器,智能中控大脑等)


  2.   无人驾驶;(目前对于周边环境的识别率效果还是一般)


  3. VRAR场景的视觉识别应用


  4.   人脸识别的场景化应用,公司提供云端的视觉中枢,给到包括手机,APP,商业等各类场景做识别使用。


此外,由于大规模地进行融资,资金充裕,公司对外投资了51VR,禾连健康,苏宁体育,影谱科技,特斯连等十余家企业。

 

(三)旷视科技:AI“上市”第一股,敢于揭下面纱的“踏实”勇士


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技术源头:旷视科技创始人印奇, 唐文斌, 杨沐为清华姚期智实验班,师从图灵奖得主兼中国计算机科学家和理论家姚期智。


融资计划:

03
CV四小龙发展总结


04
旷视科技招股说明书,用成绩单展示国内人工智能商业环境



首先,招股说明书披露的内容很详细,直接可以反映的就是企业PR风格。信息技术的企业喜欢PR时夸大数据;而旷视,追寻其PR和招股说明书的数据,水分时最少的,体现在收入基数差异不大,融资金额和估值与最终招股说明书差异较小。与另外商汤云从漫天PR不同,商业化落地方面可圈可点,区别于三小龙的闭口不谈,这样的企业,在FA交流和媒体报道中都被打赏了踏实的标签,那让我们来看看,这家代表了人工智能行业很高水平的企业:



1.  现在赚不赚钱?
2.  什么时候能赚钱?
3.  应该能值多少钱?

(一)聚焦3大业务,一个对标虹软,一个对标海康大华,一个锦上添花


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1.  个人物联网,优秀的现金奶牛业务,但天花板较低,溢价能力有限


个人物联网,主要手机的人脸解锁、APP的人脸识别(如支付宝和一些网贷平台),这是旷视的起家业务,市占率也高。


据灼识咨询报告(旷视花几十万让灼识写的)的数据,中国云端人脸识别市场旷视占60%的市场份额,手机人脸解锁方案的市场旷视占70%的市场份额。


个人物联网2018年收入2.7亿,其中个人设备方向收入0.97亿,包括人脸解锁和图片处理,假设真的占70%市场份额,则覆盖手机数估计超过了2亿部,每部手机的技术授权费估计不到0.5元;而2019H1里,SAAS方向收入1.25亿,主要给APP提供做云端身份认证的,包括金融科技、网约车、金融机构、直播平台等,日均调用次数2.4一次,平均每次调用2厘9,同比略有下降。


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个人物联网业务虽然在快速增长,但天花板明显。全球每年智能手机出货量不到15亿台,中国5亿部左右。给APP提供云端人脸识别SAAS服务是好的商业模式,但大多APP对人脸识别的身份验证并非刚需,且单次验证费用比较低,市场规模也有限;市场竞争激烈,验证次数多了还会降价。


2.  城市物联网,ToG业务增速快,越做越重后遗症


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城市物联网,即在机场、火车站、场馆、医院、道路、园区、楼宇里面装摄像头,做一些门禁管理、人流车流监控、抓捕犯罪嫌疑人等;其中,近期各个城市推出的政府公租房对住户的身份识别比较刚需。


城市物联网与“智慧城市”、“天眼工程”、“雪亮工程”高度重合,海康威视依靠这个市场成为了A股最大科技公司,市值超过3000亿。但这个这个领域产业链很长,包含上游的芯片、镜头、软件、算法的供应商,中游的视频采集、传输显示、平台存储、软件集成等产品商,下游的集成、安装、运维运营商;竞争对手也很强,绝非一个蓝海市场,海康、大华是这个领域的绝对龙头,主要控制了产业的中下游,2018年两者合计每年视频安防收入600亿左右。


旷视凭借视觉算法能力切入这个领域,很大程度上是因为安防是目前机器视觉能够变现的最大场景,但是为了提供能有竞争力的解决方案,旷视从软件算法做到硬件摄像头,边缘服务器,边缘网关,再做到整体解决方案。虽然城市物联网业务2016-2018复合增长率超过了700%,到2018年已经达到了10.57亿收入,但是把自己越做越重,同时To大BToG的问题订制化、销售渠道、协调各方关系、拖欠账款等问题迎之而来。


3. 供应链物联网,商业探索,锦上添花


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供应链物联网2018年收入1个亿,供应链业务是原本属于艾瑞思这家公司,旷视分阶段对其进行了收购,2016年4月旷视投资艾瑞思2100万元,占比30%;2018年1月通过现金加股份的方式全资收购,对价约为1.4亿元,值得一提的是,供应链的一个大客户,从事第三方物流供应链(主要是仓库)的心怡科技是菜鸟网络的主要供应商之一,所以说这块业务的发展跟大股东阿里的扶持不无关系。



所以总结起来就是:


1、个人物联网业务(占比约20%)卖模型,毛利高,模式好,但天花板低,溢价能力弱,壁垒不深。未来这一业务也面临着与包括商汤、软虹等竞争对手的高度竞争(因为客户高度重合)。


2、城市物联网(占比73%),是保持成长性和上市营收的重要场景,但有后遗症,并受华为、传统安防等三路对手围剿。


3、供应链互联网,锦上添花,时有时无,短期未可期。


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(二)按照国内会计准则,公司并不赚钱


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先从GAAP净利润上看:其中包含了优先股的金融公允价格变动,所以极其失真,所以公司提供了一个“经调整净利润╱(亏损)”并非是按国际会计准则规定的,即Non-GAAP。


但是这个Non-GAAP不约而同地显示出公司2018年和2019年就已经开始赚钱了,不免有很多粉饰的成本。


把公司调整地科目剖开来看:


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把优先股相关影响剔除的,把金融资产公允价值变动剔除,把一些特殊的收入都扣除(政府补贴,理财收入和利息收入,汇兑损益等),只考虑公司经营和业务收入下的评估:


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可以得出两个结论

1.  首先从旷视科技的业务情况来看,还处于大量烧钱阶段;


2.  但从2019H1的同比来看,亏损已经开始有所收窄。


(三)看经营数据,旷视城市互联网业务产业链地位居于海康大华之间

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首先从经营数据上看:伴随着公司政府业务收入大规模增加,现金流流出很严重,模式做得很重,从总体业务上看的化,相较于虹软,旷视已经更加接近于海康大华了。


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但是大家都很重的情况下,旷视的在其中的水平算怎么样呢?


应收账款层面,海康、大华、旷视三家里面,海康的应收账款周转天数是最短的,可以理解为:政府欠的钱,大华的可以比海康的多拖欠一个月,旷视的可以多拖欠2个月;


从应付账款周转天数来看,旷视和海康对上游供应商的话语权强于大华,账期更长:旷视欠上游供应商的钱,可以拖着和海康一样久。


所以从城市物联网领域产业链的地位来看,旷视这几年做下来,行业话语权方面虽然弱于海康,但是也已经接近大华股份(虽然两者在收入量级方面还是有巨大的差距)。


(四)看经营数据,旷视的研发人效低于各类对手


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从人员的配比来看:公司依旧是研发人员比例,旷视与各大科技巨头相接近的。但销售人员比例明显偏少了,其实在现有收入增长趋势下,供应链物流的业务实际上是阿里给的,高速成长的城市互联网业务也有阿里的诸多助力,未来进一步做大规模还是需要公司自己去提升销售人员比例。


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从人均创收来看,旷视与海康大华有差距,但是与虹软科大讯飞相接近,但是考虑旷视软硬件一体化的解决方案提供商了。同样赚的收入,转化成利润的比例不一样,所以综合人效来看,旷视科技是低于所有对手的。


从销售人均创收来看,处于行业领先,原因也是因为发展早期的股东资源馈赠,那所以变现地来看,旷视实际的销售成本就会偏高一些。


最核心的就是研发,旷视人均的研发费用是显著高于其他企业的。旷视薪酬最高的4名员工(非董事和首席执行官),2018年平均年收入900万,最高的一个达到了2000万。


所以这里就暴露出了当下人工智能行业和人工智能企业最大的问题:人效低。切入场景解决现实问题的时候,你用的是大炮,别人用的是鸟枪,虽然技术上优势是明显的,但最后可能做的是一样的调参,标注的事情,你付2倍工资,人家付1倍,最后解决的是相似的问题,做到了相似的效果。如何让大炮找到需要大炮的场景,发挥出大炮地作用,并且赚到大炮该赚的钱,是这些企业应该好好思考的问题。


同样的,这个问题引申出来的第二个问题,国内人工智能行业何时有大发展?


不解决掉人才缺口和人才成本的问题,不从教育层面入手抓起,中国发展人工智能产业,何来的“工程师红利一说”连工程师都没有。人工智能类企业负担这么重的成本,说到底,竞争力和传统信息化的企业,恒生电子,用友,海康什么的比也差远了。四小龙依靠大量融资的现金,可能能扛得过行业初期,迎来春天,但是其他行业内中小创现在商业模式都跑不通,做一个项目亏一个项目,很有可能是见不到真正“工程师红利”的那一天了。


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如果考虑让旷视逐步向一个成熟企业去演进,其各项成本相信也会逐步趋于合理,介于海康(华为)与虹软之间。海康是软件架设在硬件上一同销售的企业代表,华为整体的收入开支结构与海康也非常相似,而虹软是纯软件产品类新的信息技术类企业的代表。未来的人工智能企业,最后的模式不外乎这两者或者介于这两者之间,那么合理的费用区间最终应该要介于两者之间。


针对于旷视来说,如果重的部分增加,成为卖软硬件的企业,营业成本就会往50%-60%靠,优秀如华为海康,产品毛利率做到40%-45%已是登顶;所以旷视的毛利率根据业务比例和发展战略在10-50%之间。


对于旷视,销售成本未来必将扩大,合理地应该会到20%左右;


行政开支过大,表明公司的管理效率是极低的,这方面海康的在1%-4%之间,虹软在8%左右,但是旷视达到了20%以上,并且还在扩大,过于粗放,考虑融资成本,上市费用外,肯定存在管理团队过于冗杂,各项灰色费用不清晰的情况。


研发费用过大,即使是虹软这样以软件竞争力取胜的企业,每年研发费用保持在35%上下的水平,华为和海康基本都是10%的营收水平。所以旷视未来合理的水平也会在10%-35%上下。


2018年旷视研发费用率43%,并且从2019H1来看,伴随着规模效应,却没有下降趋势,反而进一步扩大了。这肯定和跟旷视在四面出击,做各种产品研发和场景探索落地时有关系的(安防领域根本不可能干死海康大华,必须思考切入其他领域,建立垄断优势的打算)。


综上,旷视的盈利路径一方面是提升产品价格(或放宽信用),另一方面是通过提升管理来压缩行政费用率以及合理控制研发费用率。


如果继续烧钱扩张,坏处是短期内很难盈利,好处是增速快,快速在各个业务场景跑马圈地,凭借旷视的巨额融资和充沛的账面现金支持几年不成问题,但坏处是在野蛮生长且无盈利要求的背景下,效率会低下,而且如果登陆二级市场,估值也较大概率难以提升。


但一旦开始提价和控制费用,增速就会大幅下滑,坏处是可能失去一些机会,错过最好的时间窗口,好处是通过盈利压力倒逼管理的提升和研发的控费,形成利润。最终怎么选会看管理层的战略选择,但是至少短期来看,马上提价控费的概率很低。


无法提价是因为还没有再某一行业烧出垄断优势,所以研发部分很难降费(同时人工智能行业工程师红利也未见启动),管理行政有可能下压,但一方面需要时间,一方面即使下压到正常水平,也不足以覆盖成本并达到规模盈利水平。


自2014年彩生活IPO以来,已有30家物业管理企业登陆资本


(一)   业务拆分,按照虹软与海康估值


1.  参考估值数据


历史上金额13.5亿美金,折合人民币100亿元。


2019年4月,旷视科技最后一轮融资之后估值286亿人民币。这轮股东基本是考虑赚一二级市场的价差。


2.  业务分开对比估值


公司个人物联网业务对标虹软,参考虹软当下估值倍数,业务收入规模,旷视预计是虹软的75%左右。市值(346亿)等乘数,预计为260亿人民币。


公司城市物联网和供应链物联网业务对标海康大华,参考海康,收入规模在0.03,市值3600亿对标,预计在108亿。


所以两者合计为368亿,相较于preIPO投资估值溢价率为28.6%。

 

但是这其中仍包含了几个调价因素:


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如果公司的各项业务都先按照行业老二的估值水平来考虑,那么整体估值差不多会达到295亿元,如果再考虑港股流动性的折价,那么价格会更低一些


综上所述:综合考虑,公司登陆资本市场后的业务评估估值水平相比,登陆后估值应该在200-350亿之间。相较于公司preIPO的286亿,应该说利润的空间不会很大,所以如果说要寻找基石投资人的难度,让二级市场来承接这个估值,应该是有一定的难度。


2020年1月中旬,旷视科技已经通过港交所的上市聆讯,目前在沟通和交流发行事宜,关注公司发行情况与公司新的场景探索落地带来的想象空间。


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