核心提示：房地产基金管理团队要有房地产项目的强管理能力，对过程的监控和把握能力，乃至发生风险时的处置和兜底能力。
周晓乐（浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司执行总裁）
最近在媒体上，包括微信圈，对房地产市场有较多悲观的观点，但我们认为，只要人们需要住在房子里，需要在屋里办公，需要社交，房地产市场需求就会存在。
房地产行业是个有周期、无终结的行业。但目前的房地产行业中，确实存在以下几类失衡现象。而房地产基金市场的建设，不仅能够顺应产业规律，更能在一定程度上助推房地产行业的健康发展。
中国房地产市场的失衡现象
（一）结构性失衡
中国房地产供给总量并不少，但北京、上海和杭州等地频频还出现了地王现象，根本原因是在中国的不同区域，房地产供给存在结构性失衡情况，比如鄂尔多斯、东营等城市供给明显大量过剩。
讨论房地产行业要回归于产品本质，最重要是看其供求关系，根本的判断依据在于看该区域未来人口的增长、未来的刚性需求、未来的供求匹配程度。
比如，北京住宅每年的供应量是二十万套，按每套居住三个人计算，容纳六十万人，但北京光去年增加的就业人数就是四十万人。
以此速度计算，北京未来的几年房价下跌空间是非常小的；与此形成鲜明对比的就是鄂尔多斯，虽然有一定的财富效应，但人口集聚效应差，外迁人口多，一般百姓购买能力有限，供应远远大于需求，所以房价才会急剧下跌。
（二）不同背景房地产企业成本失衡
由于房地产企业的股东背景不同，如大型央企、上市公司对比中小型民企，其拿地成本、融资成本存在明显优势。
（三）刚需市场和高端市场的失衡
如别墅等高端房产去化率非常慢，但一些刚需楼盘却经常出现抢购甚至摇号现象。从三中全会国家房地产政策的长效机制来看，也是大力发展低端保障房建设，谨慎限制中端市场，打压高端市场供应。
所以从房地产基金投资来看，除顺应国家宏观政策的导向，要重点关注房地产供给是否满足人口增长需求和改善性需求、适龄住房需求等，还原市场化本质。
因此，要求房地产基金管理人要有专业的眼光，能够对未来的市场风险、机会和收益有较强的把控能力。
国际的房地产基金发展模式
20世纪90年代末以后，90%以上房地产上市公司都是以产业基金的模式存在的。全球前十大房地产基金中，除一家铁狮门是专业房地产公司背景外，其余都是大型的投资管理机构，如黑石、高盛和大摩等。
美国是完全呈现市场化发展特点，土地自由供给，房地产开发专业分工很明确，金融的主导性相当突显，并形成不同定位的多种房地产基金模式。
一是持有物业以租金回报为主的基金，年回报率在6%-8%，杠杆率不超过50%；二是核心增值型的，在开发过程中获得增值的，年回报率在8%-15%之间，杠杆率在50%-75%之间，三是机会型的并购基金，年回报率在15%以上，杠杆率在65%以上，投资周期比较短。
美国地产基金发展带给我们很多启示。铁狮门集团在开发商转型房地产基金管理人中，应该是比较成功的。其依靠高杠杆，以不到5%的资本投入获得整个地产项目40%的收益，在基金发展高峰期获得了规模化的发展。
但在2008年以后，其旗下多个房地产基金出现亏损，发生了债务危机。本质上，房地产基金放大了杠杆，解除管理者的资本约束，可以让房地产企业获得更好的发展，但如果财务杠杆过于放大，则会存在较大的风险。
中国房地产基金的发展模式
（一）以房地产企业为主导的房地产基金
如复兴旗下基金、滨江旗下的基金，以房地产开发企业或团队主导，从拿地阶段就全资以基金介入，通过整个地产开发、销售等阶段获取资金回报;
（二）以诺亚财富等募集机构为主，与开发商合作的房地产基金
在本质上，募集机构承担资金的管理责任，但项目的开发等仍是由开发商为主；
（三）由中小型私募机构为开发商提供融资的房地产基金模式
往往由开发商提供抵押担保，虽然在本质上非真正的房地产管理基金，主要为债权融资，但这种模式占到当前房地产基金总规模的70%以上。
中国房地产基金未来发展模式的探讨
（一）房地产基金管理人应具备的三种能力
一是独立客观的。由于目前中国房地产税收政策并不严格，大多数房地产开发商会通过财务方式来降低项目收益以达到少交税的目的，这样就会导致投资者的收益较难保障，因此需要基金管理人代表投资人利益，对项目风险和收益进行有效管理；
二是投资房地产项目不能简单地通过房地产开发商的资质和抵押率来决策，而是基金管理团队要有房地产项目的强管理能力，对过程的监控和把握能力，乃至发生风险时的处置和兜底能力；
三是不能简单地把开发商和资金提供方对立起来，要具有资源汇集、提供增值服务的功能，帮助开发商共同做大蛋糕。
（二）项目选择要还原房地产本质
需要坚持三个原则：一是项目所在的区域，未来是人口流入还是流出，供求关系如何，项目投资期间内价格是上升还是下降态势；二是和区域内其他项目相比，项目主体是否具有竞争优势，如拿地成本优势、未来去化优势或者是其他管理优势等；三是能否接受对项目全过程的监控管理，如资金流监控、项目工程进度、销售进度的把控；四是尽可能为开放商提供增值服务，提高股东IRR回报。
今年有很多地产信托项目到期，但开发商无力偿还，用资管计划等其他融资来接盘。而我们的底线和判断标准就是“如果该基金地产项目开发商无力偿还，基金管理团队需有能力来操盘项目”，以此确保投资人如期收回本金和收益。
以天堂硅谷在丽水投资的古城嘉苑项目为例。首先，丽水作为地级市的集聚效应非常明显，且土地供给非常有限，市场需求在观望两年后开始爆发；其次我们选择的项目地理位置较好，与周边楼盘相比价格可低三千到六千左右，尚未预售排队客户已超过2:1；再次，这个项目去年拿地成本在三千七，而今年拿地成本在五千二到五千九之间，利润空间很大，安全防护垫也形成。
该项目开发商虽不大，但由于是建筑工程出身，其成本相对较低。除资金和公章监控外，我们的外派董事在融资担保、工程计划、销售价格等关键事项方面设置了一票否决制，按月对项目进度进行监控。同时，我们还保留了开盘六个月后未达到预期的情况下拥有的降价销售权，确保项目投资本息的如期支付。
此外，我们提供了开发商的增值服务，比如电梯、建材的厂商对接等，有效降低了开发商成本。由于上述措施的到位，这个项目推出市场，在很短时间内就实现超募。
（三）关注房地产的并购机会
一些地区的高房价泡沫破灭后，会带来一些超低价机会。
如温州房地产市场“腰斩’的行情下，温州一手房楼市出现回升，个别楼盘甚至抢购；而今年有一些企业出现资金链危机后，部分房地产项目超低价出售。
同时，一些项目通过管理和改造，可以带来新的溢价空间。如铁狮门集团在上海的首个项目，就是购买了商业中心的写字楼项目，重新装修后出租，其租金提高了80%。
同时，银行的不良资产处置也会带来一些不错的项目。所以在未来的二三年内，中国很多区域会出现了房地产的并购机会，这也是很多机构可以关注的重点。
