8月14日下午，由浙江省金融业发展促进会、天堂硅谷联合主办的“聚焦行业 洞见未来”线上直播分享课顺利举办。天堂硅谷高级合伙人周鑫，合伙人周旼、许宾、罗清分别围绕“数据时代的投资机会”、“新能源汽车的远大目标如何照进当下困局”、“健康中国，创新驱动”、“后疫情时代的消费投资”四大主题，聚焦信息技术、智能制造、医疗健康、大消费四大行业进行深度分析和讲解，在线观看人数近千人。

本篇为天堂硅谷合伙人许宾关于“健康中国，创新驱动”主题演讲的实录整理。

健康中国

2020年是医疗健康行业投资比较热的年份。就二级股票市场而言，2020上半年股票型基金Top20中有18支医药类基金，混合型基金Top20中有16支医药类基金，主动权益类基金Top20中有19支。就一级市场投资而言，2020年5月份，生物技术/医疗健康一级市场投资在所有行业中单月占比32.4%，遥遥领先。这背后的动因是什么呢？很多人认为是疫情催生行情，但我认为根源在于“健康中国”大背景。后疫情时代很多行业具有诸多不确定性，而医疗健康行业具有相对确定性，所以成为资金相对集聚的板块。

国家提出，2020年我国健康产业规模达到8万亿，2030年目标规模16万亿。医疗健康领域下面包含非常多的细分赛道，我认为，市场空间未来将从以治疗为主向检测、诊断、健康管理全方面延伸。十年前，以公立医院为主的治疗市场占了医疗产业70%以上的规模，而在治疗市场内部，仅仅药品一项可能又占据了60~70%的规模。在医改药改集采等背景下，医疗产业结构已经发生深刻变化，投资逻辑也势必相伴变化。

“健康中国”一词源于何处？2016年10月份国家提出了《“健康中国2030”规划纲要》，2019年国务院印发了《关于实施健康中国行动的意见》，国家层面成立健康中国行动推进委员会，引发《健康中国行动（2019-2-3-）》。医疗健康一直是政策法规非常多的领域，这些文件如果平时不关注，它们可能会淹没在一系列医改药改相关的政策中。但我认为，“健康中国”系列政策精神才是系列医改药改政策的深层次根源和表征。简单说，“健康中国”就是促进以治病为中心向更广义的健康产业转变，努力使人们不生病、少生病。中国目前医保资源相对比较紧张，国家通过健康中国行动，把整个健康产业的规模外延往外延伸，希望人民群众在检测、诊断、预防疾病以及健康管理等各个方面，通过鼓励消费形式的健康产业，使我国医保资源向更有效的方面进行支配置。由此可见，“健康中国”战略与分级诊疗、 医疗资源的改革和调配紧密相关。

医疗健康——创新驱动

医疗健康领域一直是一个比较难的投资领域。转折点发生在2017、2018年，关键性节点包括国家药监总局成为ICH正式成员，使我国临床规则、审评规则与国际接轨。其他重要事件还包括国家实施海外高层次技术人才加速回国持证人（MAH）制度、成立国家药监局NMPA等等。创新驱动的审批政策和临床体系不断得到完善。

2018年中国一年获批的新药数量超过2018年以前5年的总和，2019年继续稳步增长。这是继贝达药业埃克替尼、恒瑞医药阿帕替尼等的研发上市里程碑事件之后，我国第二波创新药高潮，临床急需的重大新药上市速度大大加快，如新一代抗癌肺药奥布替尼在我国从提交注册到获批上市，仅用时7个月。

但创新驱动，我们不能极端化甚至魔化它，并不是所有创新的东西都适合商业化。投资永远是需求导向，需要有一定体量的市场需求来支撑。中国现在老百姓的整体市场需求是什么？是希望有更好的创新技术，有硬核科技的创新品种来进行临床应用。但是在国内真正具备first-in-class、best-in-class品种核心研发能力之前，目前的机会是什么？我觉得还是仿创药的机会。因为目前鼓励创新的体制机制还有待完善，国内的研发环境、土壤也还有待优化，在创新产品研发和产业化配套体系持续完善的过程中，仿创药可能优先受益。

创新驱动的另一个动力来源于目前资本市场越来越友好。2018年以前研发型药企以登录美股纳斯达克市场为主；2018年4月港交所实施新规，鼓励尚未盈利的生物医药公司IPO；2019年3月，证监会、上交所发布科创板《规则》《指引》，重点受理包括生物医药在内七大领域科技创新企业的IPO申报，今年6月深交所创业板启动注册制。对医疗健康企业整体而言，不管是研发型的、利润型的，资本市场变得更加友好，可以各自选择适合的资本市场。 

机会与挑战并存

未来，医疗健康领域投资机会与挑战并存。我将相关赛道机会大致细分为以下类别：小分子药物、大分子生物药、检测诊断、医疗设备器械、医疗场景、医疗技术。医疗健康所谓的投资热点和真正的投资窗口期往往是有错位的。以大分子生物药为例，头部公司像复宏汉霖、信达生物、百奥泰等基本已实现资本化，但抗体生物药仍然是当前的投资热点，适不适合投资介入是需要讨论的。当前在大分子生物药方面，我们团队会比较关心类似双抗、ADC、联用，抗体药物工艺优化，产业链要素和广义生物制品。在小分子药物方面，我们关注靶向药物，新靶点、新机理、新成药技术平台，DDS给药改进、复杂剂型，以及原料药一体化。在检测诊断方面，广义基因检测、ctDNA、CTC等都是目前的热点技术，分子诊断已经比较成熟但仍有机会，AI影像诊断有待进一步完善场景定位，质谱技术可能逐步实现规模化商业机会。医疗设备器械、耗材领域，疫情和国际局势加速了进口替代，介入治疗、辅助手术，IVD试剂等领域机会都很多。医疗场景越来越丰富，包括连锁专科、居家健康管理等，医疗信息化进入深水区也逐步推动远程诊疗场景的确认。医疗技术如细胞治疗、基因治疗等都是我比较关注的领域。

天堂硅谷医疗健康领域的投资策略是随产业格局不断演进的：一是由传统医疗产业链条向创新技术产品演进，二是由单纯财务投资向产业链投资、整合赋能演进，这样才能体现一个投资团队的核心价值。比如我们投资的特色原料药司太立，目前已成为全球造影剂领域龙头。在投资并伴随它上市之后，天堂硅谷仍然没有结束合作。在它收购海神药业、强化全球行业第一位置过程中，我们也助力其并购整合。

在大分子生物药投资比较火热的情况下，我们团队选择了可能体量不是抗体生物药龙头，但在生物创新药研发、工艺优化上具备优势和创新能力的天广实生物。今年疫情下大家还未复工的时候，天广实生物完成了中金资本领投的11亿规模融资。百诚医药也是类似的例子，在医药研发环境风口和投资机构产业资源协助的多重助力下，短短几年已成为浙江省规模领先的临床前CRO研发药企。

天堂硅谷也积累了很多产学研的合作伙伴。医疗健康是投资门槛很高的一个行业，投资的项目是否具有核心优势、能否真正具有临床应用价值，既要讲科学性也不能只讲科学创新性，最终是场景、产业方所决定的，是头部医院、医生所决定的，是对应科室、适应症意见领袖所决定的。与前沿研究的科学家团队、头部上市公司、头部医院，特别是场景龙头结成合作伙伴，是未来不可避免的趋势之一。

医疗健康——投资逻辑和策略变迁

医疗健康在“永远的朝阳产业”光环下，产业结构已发生巨变。产业整体具有抗周期性，细分赛道轮动明显。天堂硅谷这20年来投资的医疗健康企业，目前为止基本都是按期顺利退出的，没有一家是投资亏损的。这与我们团队具备产业背景，同时顺应产业投资逻辑变革趋势、有效抓窗口是分不开的。当然，也和医疗健康产业本身是一个稳健的产业也密切相关。

具体分阶段来说：

1、1990-2000年。中国处于完善医疗健康保障体系阶段，最重要的是保障人民群众有医可救、有药可用，财务性机构的投资机会比较少，相较来说保健品和中医药具有一定投资价值。

2、2000-2015年。中国医药工业和产业链逐渐成型，比较好的投资领域包括制剂、原料药、流通和耗材。但此时的医疗健康产业属于资源驱动、产业链规模驱动，往往不是资本资金驱动，现金流较好，好企业不缺钱、缺钱的企业活不下去。

3、2015-2020年。国家推动供给侧改革、科学性创新审批，仿创药、械、治疗和技术/要素平台都有比较好的投资机会。但在疫情催动下，医疗健康投资可能开始进入第二阶段，第一阶段已处于收尾。

4、2020-2025年。我们预测未来5-8年内将催生按照适应症、场景解决方案的龙头。盲目投创新企业，认为每一个研发型企业都能长成参天大树，这个逻辑可能不再成立甚至被颠覆。我所说的龙头，包括技术平台的龙头、行业场景解决方案的龙头。细分垂直领域优势的检测/诊断/治疗/检测技术、进口替代、健康品等会有比较好的投资机会。

5、2025年以后。医疗场景、健康管理不断优化，预计届时医疗场景和生态才会配合其他科学技术进步出现重大的变化。智慧/远程/互联网医疗、创新技术产品会有较好投资机会。

医疗为表，消费为里

当前在供给侧改革大背景下，市场的临床需求在发生重大变革。我们要始终清楚认知到，医疗是一个框架体系，是一个规则，医疗健康产业最终仍是消费驱动的，只是比一般的消费市场更特殊。消费决定者不是病人，而是医生；消费中既包含了医保支撑的社会保障性消费，也包括了居民自身追求健康的直接消费。医疗健康行业还存在很多不标准化的东西，这是制约其发展和场景优化的因素之一。

5年之前的健康产业图谱大多是按医疗服务、医药制剂、医疗器械、流通、原料药、中间体等等进行划分，医疗信息化、精准医疗、智能硬件、移动医疗等众多新赛道在尝试拓展产业空间。但目前我们在投资策略的演进中，不断进行健康产业图谱的重构，以场景、科室、适应症等来划分赛道而非单纯产品和服务形态，它沿着适应性场景、沿着需求，从治疗更多地去往检测、诊断、康复与健康管理扩展外延，我总结了四句话：创新由技术驱动、临床由医生应用、体量由需求决定、估值由体量支撑。“5P”估值模型、DCF现金流贴现模型基本就是从上述四大要点来的。当我们真正理解了上述四句话背后蕴含的意义，真正理解了临床需求是什么，才能精准把握估值模型背后的关键性假设条件，不会发生估值偏差。我们现在要真正关注那些解决和优化未被满足的临床需求和场景需求。

如何看待未来的医疗健康行业机会？如何不被眼前五花缭乱的所谓投资热点所迷乱？如何评判它们的价值？我认为，最终还是要看它们所依托的技术平台，看这些技术平台能否为病人的各项需求提供较好的解决方案，兼具有效性、稳定性，同时更便宜、更便利。我尝试简单梳理了不同创新产品形态、不同创新技术在医疗健康不同科室适应症、需求场景的应用适性、存在投资机会与否的象限图，时间关系，不一一展开，可后续找机会交流。

我一直强调需求驱动，理解这点，就可以理解近年来贝达药业、美年健康、爱尔眼科等成功案例。目前一些场景龙头已开始显现，场景所反映出来的需求，最终可以衍生指导我们的投资布局。这些产业方的CVC投资布局也非常成功，过程中当然也存在试错，有利有弊。但投资逻辑是真实存在的。

我入行比较早，也算是见证了中国医疗健康产业一路的变迁，见证了国内医疗健康投资终于迎来创新驱动的时代。未来医疗健康产业将出现越来越多的投资机会，但对投资专业性的要求也会越来越高。现在是医疗健康投资最好的时代，也是最具挑战的时代，用这句话作为结语，与大家共勉。谢谢大家！