2020年12月30日，证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（以下简称《基金监管新规》）。这是证监会2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》之后又一重量级政策文件。

《基金监管新规》重申和细化了私募监管的底线要求，指引私募行业回归投资和私募本源，直接影响到目前24600余家管理人的展业规范。

行业规则升级为监管规则

第一条  为了规范私募投资基金（以下简称私募基金）业务活动，保护投资者和相关当事人的合法权益，促进私募基金行业健康发展，防范金融风险，根据《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《私募办法》）等法律法规，制定本规定。

本条解读：

本条明确规定“根据《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《私募办法》）等法律法规，制定本规定。”从法律适用的角度看，《基金监管新规》系对《证券投资基金法》的执行，对《私募办法》适用新时期解决新问题的完善和补充，类似司法上的司法解释功能。

《基金监管新规》为规范性文件。有部分解读称其为部门规章，此为错误认识。规章制定系立法范畴，起草、审查、决定、公布均有严格程序。《基金监管新规》制定并非立法程序。

《基金监管新规》将近年来中基协推动实施的部分重要行业自律规则，确立为行政监管规则，将进一步推进私募行业的法治化建设和管理。

2014年以来，中基协出台了大量行业自律规则，包括私募基金管理人登记和基金备案、资金募集、信息披露、适当性管理、内控指引、命名指引、纪律处分等等，推进行业的专业化、规范化发展。

但是，对中基协行业自律规则的效力，业界存在很大争议，即这些规则是否为变相审批性质的管制措施，中基协有无此种权力设定。

客观来看，在私募基金起步较、法律法规不健全、风险事件频发的情况下，中基协的行业自律规则对规范和推进我国私募行业发展，起到很大的积极作用，《基金监管新规》将其中已证明有效且成熟的部分规则上升为行政监管规则，纳入私募监管法制化体系，现实意义重大。

《基金监管新规》具有较强的政策功能，即“进一步加强私募基金监管，严厉打击各类违法违规行为，严控私募基金增量风险，稳妥化解存量风险，提升行业规范发展水平，保护投资者及相关当事人合法权益”。

可以推断，监管部门将对私募基金行业若干乱象进行重点治理，包括公开或者变相公开募集资金、规避合格投资者要求、不履行登记备案义务、错综复杂的集团化运作、资金池运作、利益输送、自融自担、侵占、挪用基金财产、非法集资等违法违规行为。 

新设管理人须标明私募字样

第三条  未经登记，任何单位或者个人不得使用“基金”或者“基金管理”字样或者近似名称进行私募基金业务活动，法律、行政法规另有规定的除外。 

私募基金管理人应当在名称中标明“私募基金”“私募基金管理”“创业投资”字样，并在经营范围中标明“私募投资基金管理”“私募证券投资基金管理”“私募股权投资基金管理”“创业投资基金管理”等体现受托管理私募基金特点的字样。

本条解读：

企业或公司的名称管理，受市场监管法律法规调整，包括《企业名称登记管理规定》《合伙企业登记管理办法》等，《私募办法》、中基协《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》，未对私募基金管理人命名有规制。

目前私募基金管理人名称可谓五花八门。有突出“投资”属性，如股权投资、基金投资、创业投资、投资管理、投资发展、投资咨询等；有突出“管理”属性，如资本管理、股权管理、资产管理、基金管理等；有涉及“金融”字样，如金控、金融发展、金融控股、金融创新等。

对一般投资人来说，缺乏专业识别能力，不易辨识是否为真正的私募管理人，不易理解这些主体业务的私募性质，更不能充分理解私募的风险。

为保护投资人利益，2018年末中基协发布《私募投资基金命名指引》、《私募基金管理人登记须知(2018年12月更新)》，对私募基金命名和私募基金管理人的名称进行规范，对后者要求应当包含“基金管理”、“投资管理”、“资产管理”、“股权投资”、“创业投资”等相关字样。此仅为行业自律规则。

《基金监管新规》征求意见稿的原文为：私募基金管理人应当在名称和经营范围中标明“私募基金”“私募基金管理”等体现受托管理私募基金特点的字样。

《基金监管新规》则删除了“等体现受托管理私募基金特点的”的表述，未来新设私募基金管理人名称中必须含有“私募基金”“私募基金管理”“创业投资”三种字样之一，而且不能有其他选择。按新老划断原则，此前已设基金管理人不受影响。 

私募管理人须出资真实股权清晰 

第五条  私募基金管理人的出资人不得有代持、循环出资、交叉出资、层级过多、结构复杂等情形，不得隐瞒关联关系或者将关联关系非关联化。同一单位、个人控股或者实际控制两家及以上私募基金管理人的，应当具有设立多个私募基金管理人的合理性与必要性，全面、及时、准确披露各私募基金管理人业务分工，建立完善的合规风控制度。

本条解读：

与《私募办法》相比，《基金监管新规》大大强化了对私募基金管理人的出资人及实际控制人的监管。

《私募办法》并无对出资人及实际控制人规制的条款，只在第十九条规定“投资者应当确保投资资金来源合法，不得非法汇集他人资金投资私募基金。”

但《基金监管新规》从本条开始，第六条、第九条、第十二条均有对出资人及实际控制人的规定。这与近年来我国大力整治金融机构持股乱象一脉相承。

从安邦保险、包商银行等重大金融风险案件可以看出，实控人通过代持、循环出资、交叉出资，刻意隐藏关联关系，规避监管，开展违法违规投融活动，形成了大量的金融风险和社会问题。阜兴系、金诚系等为代表的私募基金典型风险事件也暴露出同样的问题。

对私募基金管理人的出资、股权结构等，中基协《基金管理人登记须知》(2018年12月更新)规定：“申请机构出资人应当以货币财产出资。出资人应当保证资金来源真实合法且不受制于任何第三方。申请机构应保证股权结构清晰，不应当存在股权代持情形。”“申请机构应确保股权架构简明清晰，不应出现股权结构层级过多、循环出资、交叉持股等情形。”但为自律规则，且只能约束新设管理人，不具有溯及力。

《基金监管新规》沿用近年金融领域强监管的思路，对私募管理人将实行穿透式监管，锁定幕后真老板，严格股东准入，加强出资审查，打击违法规避，切实防范行业风险，保护投资人利益。

具体到私募基金管理人的出资代持治理，或涉及几个方面：一是外籍出资人，我国早期股权投资发轫于海外，海外归国的外籍身份人员在国内设立私募管理机构时，委托他人代为持股；二是为方便股权管理而代持，如管理人员工团队持股；三是法律禁止持股的人委托他人代持；四是规避法定人数限制而代持。

《基金监管新规》之后，此前发生的代持等须还原，不能则必须退出。未来新设私募基金管理人必须做到出资真实、股权清晰。 

金融资管产品视为合格投资者 

第七条  私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》《公司法》《合伙企业法》等法律规定的特定数量。投资者转让基金份额的，受让人应当为合格投资者且基金份额受让后投资者人数应当符合本条规定。国务院金融监督管理部门监管的机构依法发行的资产管理产品、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者，视为《私募办法》第十三条规定的合格投资者，不再穿透核查最终投资者。

任何单位和个人不得通过将私募基金份额或者其收（受）益权进行拆分转让，或者通过为单一融资项目设立多只私募基金等方式，以变相突破合格投资者标准或投资者人数限制。

本条解读：

《基金监管新规》起草说明指出，本条进一步细化《私募办法》合格投资者的范围，对国务院金融监督管理部门监管的资产管理产品不再穿透核查，不合并计算投资者人数，为私募基金引入长期资金扫除制度障碍。

私募基金的基石规则为仅能面向合格投资者非公开募集，对于各类特殊载体、集合产品必须穿透合并计算人数，但法律法规另有规定或已受法定监管的产品应该除外。

按《资管新规》规定，目前金融资产管理产品包括但不限于：银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。

证券期货资管产品投私募基金，本身由证监会监管，对合格投资者的认定标准，证监会径可自行调整，也不存在特别的制度障碍。但银行理财产品、资金信托计划、保险资管产品投私募基金，在合格投资者认定上面临一定障碍。

按《私募办法》第十三条规定，下列投资者视为合格投资者：

（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；

（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；

（四）中国证监会规定的其他投资者。

符合本条第（一）、（二）、（四）项规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

按上述规定，银行资管产品、保险资管产品等金融资管产品，并不能当然视为私募基金的合格投资者且豁免合并计算投资人数。

2018年资管新规发布后，统一了金融资管产品监管标准，实行公平的市场准入和监管，特别是国家大力推进直接融资，推动了银行理财、保险资管、境外合格投资者投向私募基金领域。

以银行资管产品为例，虽然2018年《商业银行理财业务监督管理办法》并未开放银行理财产品投资私募基金，但该办法第三十六条规定，“商业银行理财产品不得直接或间接投资于本办法第三十五条所列示资产之外，由未经金融监督管理部门许可设立、不持有金融牌照的机构发行的产品或管理的资产，金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金以及国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。”其意不限制理财产品投资“金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金”。

假设银行私募理财产品作为LP，投资金融资产投资公司附属机构的私募股权投资基金私募基金。按《私募办法》规定，其并不能视为合格投资者，需要穿透合并计算人数。而银行私募理财产品一般投资者人数较多，上限为200人，导致私募股权基金极易突破法律规定的特定人数限制，如合伙制、公司制基金法定人数上限为50人。此即为制度障碍。

论投资期限，保险资管产品无疑是长期资金，保险资管产品可以投向私募股权投资基金、创业投资基金。但若产品未在中基协备备案，则其同样不能视为《私募办法》的合格投资者，也需合并计算人数。《基金监管新规》发布后，似应不必再行向中基协备案。

至于合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者，2020年9月证监会关于实施《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》有关问题的规定明确：“合格境外投资者可以投资证券期货经营机构以及中国证券投资基金业协会登记的私募投资基金管理人依法设立的私募投资基金，相关私募投资基金的最终投资范围应当符合本条第一款、第二款的规定。”《基金监管新规》将其列为合格投资者且不穿透核查人数，也与此前规定衔接。

《基金监管新规》确认金融资管产品等为合格投资者，扫清长期资金进入私募基金的制度障碍，虽然目前包括银行理财直接投入私募基金还有限制，但可看出大趋势是逐步放开，私募基金行业可以重点关注这些长期资金准入的政策变化。 

投股须真借款有度 

第八条  私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：

（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外；

（二）投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等类信贷资产、股权或其收（受）益权；

（三）从事承担无限责任的投资；

（四）法律、行政法规和中国证监会禁止的其他投资活动。

私募基金有前款第（一）项规定行为的，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%；中国证监会另有规定的除外。

本条解读：

本条明确符合一定条件时，私募基金可以股+债的方式进行投资，实务操作应当注意：

1、目的限制。应当“以股权投资为目的”。出借人应当为股权、创投类私募基金，私募证券基金、私募资产配置基金等原则上不能借款；借款人应为拟或已进行股权投资的标的公司，如系投资份额，如母基金投资子基金，则不得向子基金借款。

2、借款安排。从本条分析，借款应该可以有三种情况：

一，先投即借，投贷是一揽子协议，即民间版的投贷联动。对标的公司股权投资后，基金向所投公司借款。《基金监管新规》并未约束对单一投资标的公司的投贷比重，小投大贷似也可行，但此种情况下若无特殊理由，能否认定为“以股权投资为目的”，实在难说。

二，投后出借。股权投资时并无借款安排，但在投资期内基金向被投公司提供借款，此时能否认定为“以股权投资为目的”？情况可能比较复杂。有的借款可能确系资助企业发展，为此前股权投资服务；有的则可能纯为民间借贷，股债的目的截然分开；也有可能就是以股权投资为名行借贷之实。具体可从企业资质、借款原因、借款利率、发生次数、投贷比重等方面综合分析认定。

三，先借后投，即所谓可转股债权。《私募办法》第三十四条规定“本办法所称创业投资基金，是指主要投资于未上市创业企业普通股或者依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益的股权投资基金。”此处可转换债券主要指交易所可转债、区域性股权市场私募可转债等受监管的标准化金融产品。

私募基金的可转债，本质是以借款为基础的附转股约定的投资合同。基金先出借资金形成债权，当转股条件触发时，将债权以事先约定的价格转为借款方公司的股权即权益资本。当其不能达到转股条件而退出时，与民间借贷并无差别。

《基金监管新规》后，私募基金以“以股权投资为目的”可转债应继续可行。但实务中个别基金设置很难触发的转股条件，实为放贷，一旦查证属实，这种假可转、真放贷将面临相关处罚。

3、期限限制：私募基金借贷只能是短期借款，在“1年期限以内”。不过本条未规定借款期满后是否可以重签协议继续借款。

4、额度限制。本条规定“借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%”。这与资管新规规定的“权益类产品投资于股票、未上市股权等权益类资产的比例不低于80%”相通。《基金监管新规》征求意见稿曾附有“多次借款、担保的金额应当合并计算”，目前已删除。此后私募基金向同一被投公司或多个被投公司多次借款，只要在任何一个特定时点上不超过实缴总额20%即可。

5、期限匹配。借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，此处亦参照了资管新规规定，不得期限错配。大多数情况下，股权投资退出日具有不确定性，估计当事人只能预测一个退出日。 

违规速改莫当负面典型 

第十四条  

本规定施行前已登记私募基金管理人不符合本规定，按下列要求执行：

（一）不符合本规定第四条、第五条、第六条第一款第（九）项、第十一条的，应当自本规定施行之日起一年内完成整改；